【第6回｜崩れ編】シーズナリティの崩れと市場の学習

■ 市場の学習とアービトラージ

金融市場には「裁定取引（アービトラージ）」という力が働きます。
あるパターンが知られると、投資家はそのパターンを先回りして利益を得ようとします。

これが「市場の学習」です。効率的市場仮説の考え方では、知られたアノマリーは自己消滅するとされています。

■ 消えやすいパターン：行動的アノマリー

第0回で整理した「行動的アノマリー」は、消えやすいパターンです。

例えば、

• 「月曜日は株価が下がりやすい（Monday Effect）」
• 「小型株は1月に上昇しやすい（January Effect）」
• 「5月に売れ（Sell in May）」

といったパターンは、投資家の心理・習慣・行動バイアスから生まれています。これらは以下の理由で消えやすいです。

• パターンが広く知られると先回り売買が増える
• アルゴリズム取引がパターンを瞬時に裁定する
• 投資家の行動自体が変化する（学習効果）

実際に「Sell in May」は、 2000年代以降その効果が大幅に低下したとされており、 パターンの「賞味期限」を示す典型例です。

■ 消えにくいパターン：制度的シーズナリティ

一方、このシリーズで中心的に扱ってきた「制度的シーズナリティ」は、なぜ消えにくいのでしょうか。
理由は単純です。

年金基金は、「みんなが知っているから」という理由でリバランスをやめることはできません。
企業は、「株価が上がりすぎているから」という理由で自社株買いの枠執行を止めることは原則できません。
個人投資家は、「皆が損出ししているから」という理由で税制上の節税行動をやめることはしません。

したがって、

• 需給の偏りは毎年構造的に発生し続ける
• 先回り買いが増えても「発生源」そのものは消えない
• ただし、パターンの「出現時期」は前倒しにズレていく

という特徴があります。

■ パターンが「ズレる」という現象

制度的シーズナリティでも、完全に同じパターンが繰り返されるわけではありません。
市場の学習によって「出現時期の前倒し」が起こります。

■ パターンを完全に崩す3つの要因

制度的シーズナリティであっても、完全にパターンが崩れることがあります。
その主な要因は3つです。

① マクロ環境の急変

金利の急騰・急落、為替の大幅変動、景気の急速な悪化は、制度的シーズナリティの影響をはるかに上回る力を持ちます。

2022年の急速な金利上昇局面では、 通常であれば年末ラリーが期待される時期に、 グロース株を中心とした大幅な下落が続きました。 マルチプルへの金利の構造的な影響が、 需給の季節的な力を上回ったためです。

② 制度・ルールの変更

シーズナリティの「発生源」である制度が変われば、 パターンも変わります。

• GPIFの資産配分目標が変更されれば、リバランスのパターンが変わる
• 税制改正（NISA拡充など）は個人の売買行動を変える
• 東証の決算開示ルール変更は決算カレンダーを変える

制度そのものが変わるとき、 それに紐づいたシーズナリティも同時に変化します。

③ 外部ショック

コロナ禍・リーマンショック・東日本大震災のような予測不能な外部ショックは、すべてのシーズナリティを一時的に無効化します。

こうした局面では、需給の季節的な力よりも 生存本能的なリスクオフが市場を支配します。

■ シーズナリティが「崩れた」ときの読み方

期待されたパターンが出現しなかった場合、2つの解釈が可能です。

解釈Aであれば、シーズナリティより上位の要因を分析する必要があります。
解釈Bであれば、パターン自体は継続しており 「出現窓口が変わっただけ」と理解できます。
この2つを区別するためには、 第5回で整理した「マルチプル変動の3つの層（構造層・循環層・需給層）」 という枠組みが役立ちます。
構造層（金利・成長期待）に変化があれば解釈A、 変化がなければ解釈Bを疑う、という判断軸です。

■ 知っていることの本当の価値

シーズナリティを学ぶ目的は、パターンを使って売買で儲けることではありません。
パターンが崩れたとき、

• 「なぜ崩れたのか」を構造的に説明できること
• 「崩れた理由が一時的か、構造的な変化か」を判断できること
• 「自分の投資判断への影響がどの程度か」を冷静に評価できること

この3つができるようになることが、 シーズナリティを学ぶ本当の価値です。