【第2回｜決算編】決算カレンダーと期待値の非対称性

■ 決算とは「答え合わせ」ではなく「期待の更新」である

多くの初心者は、決算を「業績の発表」として捉えます。
しかし市場参加者にとって決算とは、

です。株価はすでに「期待」を織り込んで動いています。
決算発表はその期待を更新するイベントにすぎません。

したがって、

• 業績が良くても「期待通り」なら株価は動かない
• 業績が良くても「期待を下回る」なら株価は下落する
• 業績が悪くても「期待より良い」なら株価は上昇する

■ 日本市場の決算カレンダー

日本の上場企業の約7割は3月期決算です。
このため、決算発表が特定の時期に集中します。

この集中構造が、年4回の「決算シーズン」を形成します。
決算シーズン中は、多数の企業の情報が一気に開示されるため、

• 市場全体のボラティリティが上がりやすい
• セクター内での優劣が一斉に再評価される
• 決算またぎ（発表前後）の値動きが大きくなる

という特徴がうまれます。

■ 期待値の非対称性とは何か

ここが本稿の核心です。
決算における期待値には、構造的な非対称性があります。

上方サプライズより下方サプライズの方が、
株価への影響が大きい。

これは行動経済学でいう「損失回避バイアス」とも関係していますが、構造的な理由もあります。
日本企業の多くは、業績予想を「保守的」に開示する傾向があります。

• 期初の予想は低めに設定され、年度中に上方修正されるパターンが多い
• 市場はこの「保守的なガイダンス」を織り込んで期待値を形成する
• したがって、期初予想を下回る決算は「相当悪い」というシグナルになる

下方サプライズで起きる「業績悪化＋PER低下」の同時発生は、
バリュエーション講座第1回で扱った「ダブルパンチ」と同じ構造です。

■ 通期予想の修正が最も動く：10〜11月

4回の決算の中で、最も市場への影響が大きいのが第2四半期決算（10〜11月）です。
理由は明確です。

• 上期（6ヶ月）の実績が揃い、通期の着地が高精度で予測できる
• 企業側も通期予想を修正しやすいタイミングになる
• 上方修正・下方修正の発表が集中し、銘柄間の格差が鮮明になる

したがって10～11月は、

■ 「保守的ガイダンス」のパターンを読む

前述の通り、日本企業は期初に保守的な業績予想を出す傾向があります。
これはある種の「アノマリー」として観察されており、

• 期初予想が低い → 年度中に上方修正が続く → 株価が緩やかに上昇

というパターンが統計的に確認されています。ただし注意が必要です。
このパターンが機能するのは、企業の事業環境が大きく変化しない場合に限られます。

• 為替・原材料コストの急変
• 競合環境の変化
• マクロ景気の急速な悪化

これらが重なると、保守的な期初予想であっても 下方修正を余儀なくされることがあります。

■ 長期投資家にとっての決算の意味

決算シーズンに株価が大きく動いても、長期投資家が毎回売買する必要はありません。
決算を通じて確認すべきは、

• 自分が投資した「成長ストーリー」が維持されているか
• EPS成長の軌道がずれていないか
• 市場の期待値が自分の想定と大きく乖離していないか

の3点です。バリュエーション講座で学んだリターン分解を思い出すと、決算は

という2つの視点で読むことができます。